要点：

　　月底以来的煤炭股暴跌不仅仅发生在中国，7月初以来美国煤炭股也经历了一番快速下跌。煤炭股的下跌除了受国际原油价格的间接影响外，国内煤炭行业基本面确实出现了令人担忧的变化。

　　焦煤行业景气拐点比前期预期更早来临：6月份开始的钢材价格回落，迅速波及到焦炭和焦煤行业，截至目前，焦煤、焦炭、钢材综合价格均已经自最高点回落了15%左右。降价的背后是宏观经济放缓、固定资产投资增速的回落，导致钢材需求不旺，我们预期这种局面还将维持较长的一段时期。随着经济转型，煤焦钢铁全行业转暖的时间可能比宏观经济更晚。但由于近两年焦煤实际新增产能有限，而需求因焦炭限产导致的突发性减少不可持续，后期焦煤供求可能回归平衡，焦煤继续大幅下跌的空间有限。

　　国内动力煤拐点隐现：尽管目前国内动力煤价格保持平稳，但电煤需求增长乏力，剔除奥运影响的火电发电量增速依然较低，后期受宏观经济特别是工业发展放缓的影响，电煤需求增长不容乐观。而固定资产投资增速放缓也导致第三大煤炭需求行业——水泥产量增速的快速回落。9月份港口和电厂煤炭库存已明显上升，创年内新高。中国出口减少仍难改变澳洲动力煤价的大幅下跌，国内外价差消失。9、10月份的需求淡季可能是国内动力煤价回落的契机，但年内回落幅度可能不大。因市场价与合同价差较大，若国家不干预09年度煤价，预计09年合同煤可能略上涨。中国神华、中煤能源等重点合同量占比高的部分企业可能获益。对09年国内动力煤综合价格走势持谨慎态度。

　　煤炭板块已现估值优势，但最坏时期未到：目前煤炭市盈率估值已低于整个市场估值水平，尽管市净率还相对较高。我们认为前期煤炭板块的大幅下跌已部分反映了行业基本面的变化，但若煤价继续下跌，上市企业09年业绩预期存在下调风险。在中国以及全球宏观经济转暖之前，煤炭行业难有改善，板块走势难以超越大盘。但由于目前板块股价受国际原油价格影响的程度较大，波动幅度可能大于整个市场平均波幅。下调行业投资评级至“中性”，同时下调部分公司的投资评级。对目前还具有相对估值优势，以及重点合同煤占比较大的动力煤企业可以谨慎看好。